Trading à haute fréquence – Les investisseurs réguliers ont-ils une chance?
Distance ÷ temps = Vitesse
Vitesse = $
Semblable à The Flash, le super-héros le plus rapide au monde, les traders à haute fréquence tirent parti de la vitesse pour gagner. Le trading à haute fréquence («HFT») est une stratégie de trading algorithmique utilisant des programmes informatiques pour traiter des milliers d’ordres en quelques fractions de seconde. Des millions de petites transactions basées sur des algorithmes complexes créés par l’homme obtiennent et réagissent instantanément aux informations du marché. «En plus de la vitesse élevée des commandes, le trading à haute fréquence se caractérise également par des taux de rotation élevés et des ratios commandes-échanges.»[1] Bien que cela semble nouveau, la Securities and Exchange Commission («SEC») des États-Unis a reconnu – il y a plus de dix ans – que le HFT était l’évolution la plus importante de la structure du marché ces dernières années,[2] représentant plus de 50% du volume des transactions sur les marchés boursiers américains.[3] Aujourd’hui, la négociation algorithmique représente 50 à 70% de toutes les transactions boursières en volume sur les marchés boursiers américains,[4] passant de 10% au début des années 2000.[5]
Comme pour toutes les innovations, HFT crée des opportunités d’exploitation par des acteurs néfastes. Beaucoup pensent que le HFT a abouti à un système «truqué» qui met en péril nos marchés. En effet, si les investisseurs de détail perdent confiance, le système s’effondrera – tout comme notre économie. Par conséquent, la transparence du marché et la protection des investisseurs sont essentielles. Cependant, le simple fait que quelque chose puisse être jugé avantageux pour une partie n’équivaut pas automatiquement à une injustice ou à une illégalité. Néanmoins, il y a un énorme débat public qui est né concernant la HFT, résultant principalement du livre à succès de Michael Lewis, Flash Boys: une révolte de Wall Street. Cette note abordera le HFT dans une perspective pratique permettant au lecteur de se forger sa propre opinion sur le trading haute fréquence.
UNE. Règlements SEC et HFT
1. Règlement NMS
Pendant de nombreuses décennies, le marché boursier américain a été fragmenté, de nombreuses bourses compromettant un «système de marché».[6] Le prix d’un titre peut varier uniquement en fonction de l’échange qui le propose. Il en résulte que le même stock a des prix différents sur des bourses différentes. En 1975, le Congrès a donné à la SEC le pouvoir d’émettre des règles pour créer un système de marché national basé sur sa compréhension qu’une structure de marché nationale était nécessaire afin de fournir des données de marché opportunes, précises et largement distribuées à tous les participants. Le principal objectif de la réglementation de la structure du marché était de maximiser l’interaction de l’ordre dans le prix du marché tout en préservant la valeur ajoutée fournie par la concurrence entre les marchés individuels.
Les objectifs spécifiques des systèmes de marché nationaux étaient les suivants: 1) exécution économiquement efficace des opérations sur titres; (2) une concurrence loyale entre les courtiers et les courtiers, entre les marchés des changes et entre le marché des changes et les marchés autres que les marchés des changes; (3) la mise à disposition du public des informations de cotation et de transaction; (4) possibilité d’obtenir la meilleure exécution; et (5) la possibilité d’obtenir la meilleure exécution sans courtier.[7] Bien que divers règlements aient été promulgués entre 1976 et 2004, en 2005, la SEC a promulgué le Règlement National Market System, ou «Reg NMS».[8] Ce règlement comprenait diverses dispositions, notamment la règle de protection des ordres (a / k / a la règle d’échange), la règle d’accès et la règle de sous-centime.[9]
La règle d’échange, par exemple, empêche les transactions d’échange ou les transactions des investisseurs d’être exécutées à des prix inférieurs à une cotation protégée.[10] Cela garantit que les investisseurs reçoivent le meilleur prix pour leurs ordres. En outre, la SEC a noté qu’il était vain d’empêcher les échanges sans accès aux cotations.[11] La règle d’accès cherche à améliorer l’accès aux devis en exigeant une plus grande liaison, en réduisant les frais d’accès et en «exigeant[ing] Les OAR établissent, maintiennent et appliquent des règles écrites qui, entre autres, interdisent à leurs membres de s’engager dans un modèle ou une pratique d’affichage de cotations qui verrouillent ou croisent les cotations protégées d’autres centres commerciaux. »[12] Enfin, la Sub-Penny Rule «interdit aux acteurs du marché d’afficher, de classer ou d’accepter des cotations dans des actions NMS dont le prix est incrémenté de moins de 0,01 $, sauf si le prix de la cotation est inférieur à 1,00 $. Si le prix de l’offre est inférieur à 1,00 $, l’incrément minimum est de 0,0001 $. »[13]
Reg NMS oblige les échanges à transmettre des données en temps réel à une entité centralisée, consolidant ces informations dans un flux de données unifié, et exige que les échanges et les courtiers acceptent l’offre la plus compétitive lorsqu’ils comparent acheteurs et vendeurs.[14] Cela garantit (théoriquement) que les investisseurs obtiennent le meilleur prix pour leurs ordres et, à l’exécution, ils paient ou reçoivent le prix attendu.
2. Règlement ATS
Réglementation des bourses de valeurs[15] joue un rôle très important dans HFT. Bien que dans le passé, les entités et les individus étaient qualifiés d’investisseurs, de courtiers ou de conseillers en investissement, avec les innovations technologiques d’aujourd’hui, une seule entité peut être les trois. Par exemple, les sociétés de négoce à haute fréquence pourraient théoriquement agir comme les trois en négociant leur propre capital, en détenant une licence pour le négocier et en le négociant pour leur propre compte.
« En 1998, la SEC a introduit le règlement ATS comme un moyen de » protéger les investisseurs et de résoudre toutes les préoccupations « concernant les systèmes de négociation alternatifs. »[16] Les systèmes de négociation alternatifs («ATS») sont des lieux permettant de faire correspondre les ordres d’achat et de vente de leurs abonnés. La plupart des ATS sont enregistrés en tant que courtiers, pas en tant que bourses, et se concentrent sur la recherche de contreparties pour les transactions.[17] Contrairement à certaines bourses nationales, ATS ne fixe pas de règles régissant la conduite des abonnés ou discipline les abonnés autrement qu’en les excluant du commerce. ATS « peut être » allumé « ou » sombre « . Les ATS allumés sont considérés comme des réseaux de communication électroniques («ECN»).[18] Les ATS «sombres» (c’est-à-dire qui n’affichent pas le volume, la quantité ou les prix disponibles dans un ATS) sont considérés comme des pools sombres. En fin de compte, ATS pourrait choisir d’être réglementé en tant que courtier-négociant ou bourse.[19]
3. Dispositions antifraude
Les particuliers et les entités sont toujours soumis aux dispositions anti-fraude des Securities Acts. En vertu de l’article 10 (b) du Securities Exchange Act de 1934 (l ‘«Exchange Act») et de la règle 10b-5, il est illégal:
[F]ou toute personne, directement ou indirectement,… [t]o utiliser ou employer, dans le cadre de l’achat ou de la vente de tout titre… tout dispositif ou dispositif manipulateur ou trompeur en violation des règles et règlements [Securities and Exchange] La Commission peut prescrire si nécessaire ou approprié dans l’intérêt public ou pour la protection des investisseurs.[20]
De plus, c’est:
Illégal pour toute personne, directement ou indirectement, « » dans le cadre de l’achat ou de la vente de tout titre, « à (1) » utiliser un appareil, un schéma ou un artifice pour frauder « , (2) » faire une déclaration fausse d’un fait important ou d’omettre d’énoncer un fait important nécessaire pour que les déclarations faites… ne soient pas trompeuses »ou (3)« se livrent à tout acte, pratique ou conduite des affaires qui fonctionne ou fonctionnerait comme une fraude ou une tromperie toute personne.[21]
Des allégations de violations relatives au HFT ont été portées contre les bourses, y compris, sans s’y limiter, Better Alternative Trading System («BATS») et le NYSE. Les demandeurs allèguent que certaines bourses nationales vendent des produits et services à HFT, ce qui permet aux entreprises HFT d’employer ces services dans des stratagèmes prétendument manipulateurs sans divulguer les produits et services offerts au détriment des investisseurs.[22]
En outre, conformément au §6 (b) de la loi sur les échanges, les bourses nationales de valeurs mobilières sont tenues de fonctionner d’une manière compatible avec la protection des investisseurs et de manière juste et équitable.[23] De plus, l’article 20 (a) de la loi sur l’échange stipule que «[e]toute personne qui, directement ou indirectement, contrôle toute personne responsable en vertu d’une disposition du présent chapitre ou de toute règle ou règlement y relatif est également responsable conjointement et solidairement avec et dans la même mesure que cette personne contrôlée… ». Il s’ensuit que les courtiers sont considérés comme des personnes de contrôle et sont responsables de la conduite de ses conseillers inscrits lorsque leurs conseillers inscrits commettent une fraude ou commettent une faute.
4. Loi sur les conseillers en placement
Les entreprises HFT peuvent se qualifier en tant que conseillers en investissement et, par conséquent, doivent s’enregistrer conformément au §203 (e) de l’Investment Advisors Act de 1940. De même, elles doivent se conformer à toutes les dispositions qui s’y trouvent. L’article 202 (a) (11) de la Loi sur les conseillers en placement définit un conseiller en placement comme toute personne ou entreprise qui se consacre à fournir des conseils à des tiers ou à publier des rapports ou des analyses concernant les titres à titre de compensation. Si, toutefois, une entreprise HFT s’inscrit en tant que courtier, elle est exemptée de cette section.
5. Règles et règlements de la FINRA
Les entreprises HFT peuvent également se qualifier en tant que courtiers («BD») en vertu de l’article 15 a) de la loi de 1934 sur les changes. Les courtiers sont des entreprises qui se livrent à l’achat et à la vente de titres. En tant que BD, les entreprises HFT doivent s’inscrire à moins qu’une exemption spécifique ne s’applique. L’article 3 a) 4) de la loi sur l’échange définit un courtier comme toute personne exerçant des opérations sur titres pour le compte d’autrui. L’article 3 (a) (4) de la Loi sur l’échange définit un courtier comme «toute personne exerçant des activités d’achat et de vente de titres pour ces personnes a obtenu un compte par l’intermédiaire d’un courtier ou autrement». Contrairement à un courtier qui agit à titre d’agent, un courtier opère comme mandant à leur avantage.
Les BD et les conseillers en placement sont autoréglementés par la Financial Industry Regulatory Authority («FINRA»). Pour mener légalement des affaires aux États-Unis, tous les BD et représentants enregistrés doivent être membres de la FINRA. Le rôle de la FINRA est principalement d’aider la SEC à réaliser ses objectifs de protection des investisseurs et de régulation des marchés. À ce titre, la FINRA a promulgué des règles et des règlements auxquels les BD et les représentants enregistrés doivent se conformer.
En mars 2015, la FINRA s’est penchée sur le HFT dans l’avis de réglementation 15–09, intitulé «Guidance on Guidance on Effective Supervision and Control Practices for Firms Engaging in Algorithmic Trading Strategies». Les conseils de la FINRA s’adressaient aux entreprises membres et aux acteurs du marché qui utilisent des stratégies de négociation algorithmiques, y compris HFT, pour lutter contre «le potentiel de ces stratégies d’avoir un impact négatif sur le marché et la stabilité de l’entreprise».[24] Au-delà de 15-09, plusieurs règles de la FINRA régissent le HFT, y compris la règle 2111 (pertinence),[25] Règle 2010 (Normes d’honneur commercial et principes du commerce),[26] FINRA Rule 3110 (Supervision),[27] Règle 5210 (Publication des transactions et des devis),[28] Règle 6140 (Autres pratiques commerciales),[29] et la règle 5310 (meilleure exécution et interposition).[30]
B. Règles et règlements de la CFTC
La négociation à haute fréquence n’est pas reléguée aux marchés des valeurs mobilières; en effet, il est également important sur les marchés des dérivés et des crypto-monnaies. Par exemple, les entreprises de TVH sont surveillées pour le délavage, qui est interdit depuis 1936 en vertu de l’article 4c (a) (2) du CEA.[31] Les opérations de lavage, ou opérations de lavage, sont des «ventes préarrangées fictives dans lesquelles les mêmes parties conviennent d’une paire de transactions compensatoires pour le même produit, sans risque économique ni changement net de la propriété réelle».[32] «Les ventes de produits de lavage sont« un puissant outil polyvalent qui peut être utilisé. . . pour des fraudes et des manipulations de marché importantes »et, en tant que telles,« elles sont considérées comme nuisibles car elles créent des mouvements de prix illusoires sur les marchés ».[33]
De plus, les entreprises de TVH ont également été citées pour avoir «frappé la clôture», ce qui est illégal selon la section 4c (a) (5) (B) du CEA. Plus précisément, «frapper la clôture» est «la pratique« d’acheter ou de vendre de gros volumes de contrats de marchandises dans les derniers moments d’une journée de bourse »avec l’intention de déplacer le prix du contrat (ou des contrats)».[34] Un autre acte répréhensible est surnommé «usurpation», ce qui est également illégal conformément à la section 4c (a) (5) © du CEA.[35] L’usurpation d’identité est une «activité illégale qui fausse brièvement la forme du carnet d’ordres à cours limité, dans le but explicite d’induire en erreur d’autres commerçants de toutes les fréquences».[36]
En 2010, la loi Dodd-Frank sur la réforme de Wall Street et la protection des consommateurs de 2010 a modifié le CEA pour ajouter la loi sur l’usurpation d’identité qui prévoit, dans la partie pertinente:
(5) Il est illégal pour toute personne de se livrer à des opérations, pratiques ou comportements sur ou soumis aux règles d’une entité enregistrée qui – (C) est, a le caractère ou est communément connu du métier comme «usurpation» (enchérir ou offrir avec l’intention d’annuler l’offre ou l’offre avant l’exécution).[37]
En outre, le règlement CFTC 180.1 (a) (1) prévoit également dans la partie pertinente:
(a) Il sera illégal pour toute personne, directement ou indirectement, en relation avec tout échange, ou contrat de vente de toute marchandise dans le commerce interétatique, ou contrat pour une livraison future sur ou sous réserve des règles de toute entité enregistrée, de intentionnellement ou de façon imprudente: (1) Utiliser ou employer, ou tenter d’utiliser ou d’employer, tout dispositif, schéma ou artifice de manipulation pour frauder[.][38]
La règle 180.1 interdit la fraude et les manipulations frauduleuses sur les marchés des produits de base, y compris celles basées sur le « spoofing ».
Malgré les problèmes liés au HFT sur le marché des produits dérivés, la Commodities Futures Trading Commission («CFTC») n’a pas de régime réglementaire spécifique dédié au HFT malgré les propositions récentes et les mêmes règles qui s’appliquent aux acteurs du marché s’appliquent également aux entreprises de HFT.
UNE. La vitesse est tout
Remontant au début de 2010, de nombreux commerçants de Wall Street (dont beaucoup «vendraient leurs grands-mères pour une microseconde»[39]) a laissé entendre que «toute leur existence commerciale dépendait d’être plus rapide que le reste du marché boursier».[40] La vitesse à laquelle les plates-formes HFT peuvent effectuer des transactions peut être mesurée par la latence, ou l’intervalle de temps entre le moment où une commande est émise et le moment où cette commande est reçue. « [T]La latence moyenne de l’échange vers le trader (le temps moyen écoulé entre le moment où un message est envoyé par un échange et le moment où il est reçu par l’entreprise) est de 31 microsecondes en moyenne pour les messages relatifs aux SPDR S & P500 Exchange Traded Funds (donc appelé SPY, négocié sur le NYSE). « [41] La faible latence est au cœur de l’efficacité du HFT car le principal avantage est la vitesse elle-même, la capacité d’acquérir des informations et d’agir sur ces informations avant les autres. En effet, le «[s]Le pipi du trading est important pour les traders à haute fréquence car il est essentiel pour la rentabilité de leurs stratégies, en particulier la tenue de marché à haute fréquence, l’arbitrage à haute fréquence et le trading directionnel sur des signaux à très courte durée. »[42]
B. Comment les HFT gagnent de l’argent
La vitesse d’obtention et d’exécution des informations est l’avantage le plus important du HFT.[43] Plus précisément, la capacité non seulement à obtenir des informations, mais à agir sur ces informations avant tout le monde est un énorme avantage sur les marchés spéculatifs d’aujourd’hui.[44] La tenue de marché est une méthode permettant de capitaliser sur la vitesse de transfert et d’exécution des informations. Les teneurs de marché cotent à la fois les prix d’achat et de vente entraînant des ordres de marché et sont considérés comme des fournisseurs de liquidité. La tenue de marché offre la possibilité de monétiser (généralement seulement quelques centimes par transaction) via le spread bid-ask. En raison d’un grand nombre de transactions, la monétisation via la tenue de marché à haute fréquence est énorme. De plus, l’arbitrage à haute fréquence tire parti de la vitesse pour monétiser les disparités de prix des différentes bourses. HFT utilise la vitesse pour «battre» la meilleure offre et offre nationale officielle mise à jour des prix, création effective de sa propre version et capitalisation de la latence.[45] Les critiques de HFT se réfèrent aux tactiques d’arbitrage comme suit:
Cette pratique repose sur une technologie d’accès au marché obsolète employée par des clients incapables ou refusant de dépenser des dizaines de milliers de dollars par mois pour des services spéciaux des bourses. En utilisant des stratégies HFT, les traders HFT utilisent la vitesse pour obtenir de minuscules avantages en arbitrant les écarts de prix dans certains titres en particulier simultanément sur des marchés disparates. Cette pratique à elle seule peut et a généré des bénéfices pratiquement sans risque pour les défendeurs. Les «bénéfices sans risque» ne sont pas une déclaration spéculative mais une norme de l’industrie pour les entreprises de TVH.[46]
Le «ping» ou le «front-running électronique» est une autre méthode de monétisation. Selon la Financial Industry Regulatory Authority, pour trouver des ordres d’achat importants «… les sociétés de négoce à haute fréquence peuvent passer des ordres« immédiats ou d’annulation »de petite taille pour un titre afin de déterminer s’il existe un intérêt à l’acheter ou à le vendre dans des pools sombres et d’autres coins du monde des investisseurs largement invisibles pour le grand public. »[47] Certains adoptent une approche très suspecte du ping, le qualifiant de «course avant légalisée:»[48]
Le front-running électronique est une pratique par laquelle un acteur du marché cherche à exploiter les grosses commandes passées sur le marché. Par exemple, une grosse commande d’un fonds de pension à acheter sera divisée en petites pièces et le commerce se déroulera sur plusieurs heures, voire plusieurs jours, et entraînera une hausse des prix en raison d’une demande accrue. Une entreprise HFT peut utiliser un accès privilégié aux données commerciales importantes pour tenter d’identifier cet événement, puis négocier devant le fonds, acheter le titre pertinent ailleurs, puis profiter de la revente au fonds de pension à des prix plus élevés.[49]
Le HFT est également utilisé pour le trading directionnel, qui dépend de l’orientation future du marché. Par exemple, il est communément admis que Wall Street réagit positivement au président Trump. Si Joe Biden remporte l’élection, cependant, le marché réagira négativement. Converti en instructions conditionnelles pour un algorithme: (1) Si Trump gagne, alors long; (2) Si Biden gagne, alors court. En utilisant HFT, les traders peuvent pré-programmer ces conditions, donc lorsque les nouvelles sortent, leurs plateformes digèrent et exécutent les ordres instantanément devant d’autres entreprises HFT, et bien avant les courtiers humains.
Enfin, la création de pools sombres est une autre méthode par laquelle HFT monétise. Les piscines sombres sont devenues plus célèbres récemment grâce à Robinhood, une société FinTech basée à Menlo Park, en Californie, qui a levé 539 millions de dollars en financement de capital-risque et une valorisation de 7,9 milliards de dollars au 22 juillet 2019. Robinhood a poussé la course à zéro commission comme nous le voyons maintenant, la grande majorité des opérateurs historiques réduisent leurs commissions à zéro ou à des montants nominaux. Bien qu’à première vue cela puisse sembler positif pour les investisseurs, il y a un côté plus sinistre affectant les fondamentaux du marché, à savoir la transparence. Robinhood agit comme un dark pool, une bourse privée pour le négoce de titres inaccessible au public.[50]
En règle générale, lorsqu’un investisseur achète un titre, son courtier exécutera les ordres sur le marché primaire. Robinhood, cependant, conserve les transactions en interne, en passant la commande d’un client Robinhood à un autre. Par exemple, si le client Robinhood A veut acheter des actions Apple et que le client Robinhood B veut vendre des actions Apple, Robinhood exécutera ce commerce en interne sans qu’il n’ait jamais touché les marchés.
En tant que Dark Pool, Robinhood est soustrait à de nombreuses réglementations HFT.[51] Par conséquent, Robinhood s’associe à des entreprises HFT, ce qui permet aux entreprises de s’intégrer aux systèmes de Robinhood via une interface de programmation d’applications («API»).[52] Par exemple, dans la divulgation du rapport de la règle 606 de Robinhood, Robinhood a révélé qu’elle achemine les commandes non dirigées vers diverses entités. Les «ordres non dirigés» sont ceux que les clients n’ordonnent pas spécifiquement d’être acheminés vers un lieu particulier pour exécution. « 100% du total des commandes des clients étaient des commandes non dirigées. »[53]
Ce type d’activité n’est cependant pas sans examen. Le 19 décembre 2019, Robinhood a conclu une lettre d’acceptation, de renonciation et de consentement avec la FINRA concernant les frais associés au «paiement pour les flux de commandes» effectués entre octobre 2016 et novembre 2017. Robinhood a été dingue pour diriger les commandes de ses clients vers des entreprises spécifiques qui a payé Robinhood pour le flux d’ordres violant la règle de la «meilleure exécution» de la FINRA.[54]
C. Les critiques[55]
L’une des premières critiques publiques majeures à l’encontre du HFT a été levée en juillet 2009 par le sénateur américain Charles E. Schumer. Le sénateur Schumer a demandé à la Securities Exchange Commission d’interdire les «ordres flash», qui permettent à un groupe restreint de commerçants de se renseigner sur l’achat et la vente d’ordres avant le marché plus large. Le sénateur Schumer a noté que le fait de diffuser des informations à certains, et non à d’autres, «compromet gravement l’intégrité de nos marchés et crée un système à deux niveaux où un groupe privilégié d’initiés bénéficie d’un traitement préférentiel, privant les autres d’un prix équitable pour leurs transactions».[56] Selon le sénateur Schumer, si elles se poursuivent, ces pratiques saperont la confiance des investisseurs ordinaires et les éloigneront de nos marchés financiers. »[57] Depuis lors, il y a eu une multitude d’arguments contre HFT.
Premièrement, ceux contre HFT pensent que le marché est «truqué», le marché boursier est une simple illusion, et à moins que davantage ne soit fait pour empêcher une telle conduite, la confiance des investisseurs continuera à s’éroder.[58] La confiance dans les marchés est au cœur de leur fonctionnalité. Sans investisseurs, les marchés ne peuvent pas fonctionner. Il s’ensuit que si les marchés sont «truqués» contre les investisseurs de détail, il n’y a pas de «gagnant» et, par conséquent, les investisseurs devraient affecter leurs fonds ailleurs. Cela a été longuement discuté dans le livre de Michael Lewis Flash Boys,[59] ce qui a fait sensation à Wall Street et à Capitol Hill. L’ancienne chef de la SEC, Mary Jo White, a été obligée de répondre, notant au Congrès en 2014 que la HFT n’avait pas nui aux investisseurs ni compromis l’intégrité des marchés financiers.[60]
Deuxièmement, HFT peut déstabiliser les marchés, provoquant des «plantages flash». Selon Goldman Sachs, par exemple, les machines HFT peuvent «retirer des liquidités» au pire moment possible de la prochaine crise financière, entraînant des baisses de liquidité extraordinairement importantes.[61] Bien qu’il n’y ait pas de définition définitive de ce qui constitue un krach éclair, le terme fait généralement référence à une volatilité extrême des prix, souvent accompagnée de pics de volume des échanges sur de courtes périodes, allant généralement de quelques heures à quelques secondes, les prix revenant généralement à la normale.[62] Selon la SEC, par exemple:
Le 6 mai 2010, les cours de nombreux produits boursiers américains ont connu une baisse et une reprise extraordinairement rapides. Cet après-midi-là, les principaux indices boursiers des marchés à terme et des valeurs mobilières, chacun déjà en baisse de plus de 4% par rapport à leur clôture de la veille, ont soudainement chuté de 5 à 6% en quelques minutes avant de rebondir presque aussi rapidement.[63]
Bien que beaucoup pensent que le HFT n’a pas causé directement le crash flash de 2010, le HFT a au moins «contribué à cela en exigeant l’immédiateté avant les autres acteurs du marché».[64] Encore une fois, le 15 octobre 2014, il y a eu un krach éclair du Trésor américain.[65] De même, en 2015, il y a eu un autre Flash Crash, cette fois sur le NYSE.[66] Les marchés américains des valeurs mobilières ne sont pas les seuls à être sensibles aux crashs flash. Le 21 juin 2017, le prix d’Ethereum[67] est passé de 319 $ à 10 cents en quelques secondes.[68] Puis, le 12 mars 2020, ChainLink (LINK) s’est écrasé de 99,99% à 0,0001 $, ce qui a fait perdre aux marchés de la cryptographie 50 milliards de dollars de capitalisation boursière en moins d’une journée.[69]
Finalement,[70] comme indiqué ci-dessus, le HFT est considéré par beaucoup comme une forme juridique de «front running». Le front running « se produit lorsqu’un courtier ayant une commande client pour une opération importante sur un contrat à terme (ou d’autres dérivés) achète ou vend pour la première fois certains des mêmes contrats à terme pour le compte du courtier avant de remplir la commande du client ».[71] HFT peut tirer parti de la vitesse pour intercepter les ordres et exécuter le trade en cours.
Par exemple, un courtier est assis à son bureau à Wall Street et soumet un ordre d’achat pour 50 000 actions Apple. Une fois la commande exécutée, la commande elle-même est divisée en différents ordres via un routeur de commande intelligent et envoyée à différents échanges pour exécution. L’échange qui reçoit le premier ordre est généralement l’échange le plus proche par proximité. Plus la latence est longue, plus il faut du temps à la commande pour atteindre l’échange. Les entreprises HFT ont dépensé (et continuent de dépenser) des sommes d’argent exorbitantes pour réduire la latence des millisecondes aux microsecondes. Cette réduction de temps permet aux entreprises HFT de s’asseoir et d’attendre que la première bourse reçoive les ordres d’achat des investisseurs, puis de se précipiter vers les autres bourses pour (1) annuler les ordres de vente et (2) acheter des actions pour les vendre à l’acheteur initial à un prix plus élevé.
Bien que les régulateurs et les décideurs aient apparemment fait une plongée profonde sur le front électronique, la pratique est toujours facialement autorisée.[72] Il devient illégal, cependant, «lorsqu’un commerçant négocie« des informations non accessibles au public ».»[73]
L’idée que l’on peut ignorer les avancées technologiques et intellectuelles entraînées par le travail des praticiens ou des universitaires sont fallacieuses. Vous pouvez le souhaiter, mais ce ne sera pas le cas. Il est très important de comprendre cela – les gens des marchés le comprennent; la presse populaire ne le fait pas – vous ne pouvez pas inverser la technologie et la vitesse.[74]
Le futur c’est maintenant. Malgré ce que les gens croient, HFT est là pour rester et il n’y a pas de ralentissement de l’innovation. Bien que de nombreuses réglementations concernent le HFT, il serait peut-être prudent d’établir un cadre à utiliser par les praticiens et les innovateurs lorsqu’ils envisagent de nouvelles innovations FinTech utilisant le trading à haute fréquence. Cependant, l’innovation nécessite quelque chose de nouveau ou de nouveau et, par conséquent, il peut être impossible de prescrire des règles très spécifiques autres qu’une interdiction pure et simple.
Références
[1]James Chen, Négociation à haute fréquence (HFT), Investopedia, https://www.investopedia.com/terms/h/high-frequency-trading.asp (dernière visite le 10 octobre 2019)).
[2] Publication du concept sur la structure du marché des actions, 75 Fed. Reg. 3594, 3606 (proposé le 21 janvier 2010) (à codifier à 17 C.F.R. pt.242).
[3] Thierry Foucault & Sophie Moinas, Global Algorithmic Capital Markets 10 (Walter Mattli éd., 1er éd.2019).
[4] La Bourse est désormais dirigée par des ordinateurs, des algorithmes et des gestionnaires passifs, The Economist (5 octobre 2019), https://www.economist.com/briefing/2019/10/05/the-stockmarket-is-now-run-by-computers-algorithms-and-passive-managers. (en discutant « [a]Selon Deutsche Bank, 90% des transactions sur actions et contrats à terme sur actions sont exécutées par des algorithmes sans aucune intervention humaine. Les marchés dérivés sur actions sont également dominés par l’exécution électronique selon Larry Tabb du groupe Tabb, un cabinet d’études. »).
[5] Voir en général Anupriya Gupta, Histoire du trading algorithmique, du HFT et du trading basé sur les actualités, QuantInsti, 2 juin 2015, https://blog.quantinsti.com/history-algorithmic-trading-hft/ («En 2001, les transactions HFT avaient un temps d’exécution de plusieurs secondes. En 2010, il était passé à des millisecondes, voire des microsecondes, puis des nanosecondes en 2012. Au début des années 2000, le trading à haute fréquence représentait moins de 10% des ordres sur actions, mais cela a augmenté rapidement. Entre 2005 et 2009, selon le NYSE, le volume des échanges à haute fréquence a augmenté de 164%. »).
[6] Nous sommes en 1972 et quelques dizaines de personnes se tiennent sous le boutonnier près de Wallstreet – 66 Wall Street, pour être exact. Ces individus ont conclu un pacte: ils formeraient un club et ne commerceraient qu’avec les membres du club. Personne en dehors du club n’a été autorisé à échanger. En peu de temps, le bois de boutonnière est devenu un lieu de rencontre régulier pour les courtiers en valeurs mobilières afin de déterminer la meilleure façon de se réglementer, le commerce se faisant dans un café local. À l’époque, il n’y avait pas d’ordinateurs. Au lieu de cela, il y avait un tableau noir avec le nom du stock, «acheter ou enchérir» et «demander ou vendre». Et toutes les transactions ont été effectuées en face à face. Ce fut les débuts de la Bourse de New York («NYSE»). Certains courtiers en valeurs mobilières, cependant, n’ont pas pu rejoindre le commerce au sein du café et ont été contraints de négocier sur le trottoir, d’où le nom de «courtiers en pierre de trottoir». Ces courtiers en bordure de trottoir sont devenus plus tard l’American Stock Exchange qui a finalement été acquise par la NYSE. Il y en avait aussi d’autres, dont certains n’étaient même pas sur le trottoir. Il est devenu clair que la notion originale d’autorégulation était au mieux inefficace et au pire une fraude.
[7] Voir 15 U.S.C. § 78k – 1 (2012).
[8] Voir Règlement NMS, 70 Fed. Reg. 37, 496 (29 juin 2005) (à codifier à 17 C.F.R., points 200, 201, 230, 240, 242, 249 et 270) («Règlement NMS»).
[9] Id. à 21-29. Les règles supplémentaires comprennent les modifications adoptées aux règles sur les données du marché et les plaines conjointes de l’industrie. Id. à 30.
[10] Id. à 22.
[11] Id. à 26.
[12] Id. à 29.
[13] Id. à 29.
[14] Id. à 501–502.
[15] Il existe un moyen de défense très pertinent utilisé par les bourses du marché lorsqu’une action est intentée contre eux, «l’immunité absolue». La majorité des circuits ont estimé que «[t]il ne fait aucun doute qu’un OAR et ses officiers ont droit à une immunité absolue lorsqu’ils exercent, en fait, «sous l’égide» de leurs obligations réglementaires. »» DL Capital Group, LLC c. Nasdaq Stock Mkt., Inc., 409 F.3d 93, 97 (2d Cir. 2005) (jugeant que le NASDAQ, un OAR, avait droit à une immunité absolue lorsque les investisseurs alléguaient que le NASDAQ et son président avaient «commis une fraude en annulant les transactions sur certains titres».).
[16] Anthony B. Benvegna, Guide pour un marché plus efficace: pourquoi le trading à haute fréquence n’est pas un éclair dans le noir, 16 J. Int’l Bus. & L. 309, 317 (2017) (citant James Chen, Alternative Trading Systems (ATS), Investopedia, 18 avril 2019, http://www.investopedia.com/terms/a/alternative-trading-system.asp).
[17] Un ATS doit s’inscrire en tant que courtier (ou être exempté), déposer un formulaire ATS, serait un échange, mais pour ne pas établir de règles régissant la conduite des abonnés autres que la conduite de ces abonnés négociant sur une telle organisation, association, personne , groupe de personnes, ou système, ou, discipliner les abonnés autrement que par exclusion du trading. Voir 17 C.F.R. 300 (2018).
[18] Un ECN est « [a]un système électronique qui diffuse largement à des tiers les ordres qui y sont saisis par un teneur de marché ou [over-the-counter] teneur de marché et autorise l’exécution de ces ordres en tout ou en partie. » 17 C.F.R. 240.11Ac1–1 (2005).
[19] En tant que courtier-négociant, il serait soumis à certaines exigences réglementaires en plus de celles applicables aux autres courtiers-négociants, et ces exigences s’appliqueraient aux activités uniques de l’ATS en tant que marché électronique. En tant qu’échange, un ATS devrait fonctionner comme un organisme d’autoréglementation, qui est chargé de superviser et de discipliner ses utilisateurs. » Soo J. Yim, Négociation de titres en ligne: un aperçu des évolutions réglementaires, 15 №7 Andrews Del. Corp. Litig. Rép.12 (2001).
[20] In re Barclays Liquidity Cross & High Frequency Trading Litig., 390 F. Supp. 3d 432, 442 (S.D.N.Y.2019), requête pour certifier appel rejetée, №14-MD-2589 (JMF), 2019 WL 3202745 (S.D.N.Y.16 juillet 2019) (citant 15 U.S.C. § 78j (b)).
[21] Id. (citant 17 C.F.R. § 240.10b-5 (2020)).
[22] Voir en général, In re Barclays, 390 F. Supp. 3d at440.
[23] Voir 15 U.S.C. §78f (a) – (b) (2011).
[24] Id.
[25] Règle 2111. Durabilité, Règles FINRA, disponible à https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2111 (dernière mise à jour le 1er mai 2014).
[26] Rule 2010. Standards of Commercial Honor and Principles of Trade, FINRA Rules, available at https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2010 (last updated Dec. 15, 2008).
[27] Rule 3110. Supervision, FINRA Rules, available at https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/3110 (last updated Apr. 3, 2017).
[28] Rule 5210. Publication of Transactions and Quotations, FINRA Rules, available at https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/5210 (last updated Apr. 3, 2017).
[29] Rule 6140. Other Trading Practices, FINRA Rules, available at https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/6140 (last updated Mar. 4, 2013).
[30] Rule 5310. Best Execution and Interposition, FINRA Rules, available at https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/5310 (last updated May 9, 2014). For some odd reason, Rule 5310 was not included within Regulatory Notice 15–09.
[31] 7 U.S.C. § 6c(a)(2) (2012).
[32] Gregory Scopino, The (Questionable) Legality of High-Speed “Pinging” and “Front Running” in the Futures Markets, 47 Conn. L. Rev. 607, 644 (2015).
[33] Id. (citing Wilson v. Commodity Futures Trading Comm’n, 322 F.3d 555, 559 (8th Cir. 2003)).
[34] Id. at 646–47.
[35] See, e.g., United States v. Coscia, 177 F. Supp. 3d 1087 (N.D. Ill. 2016), aff’d, 866 F.3d 782 (7th Cir. 2017) (denying motion for judgment of acquittal and new trial where high-frequency trader was sentenced to three years in prison for using “spoofing,” in the commodities markets of various commodities (gold, soybean meal, soybean oil, etc.) earning profits of nearly $1.4 million).
[36] Id. (internal citations removed).
[37] 7 U.S.C. § 6c(a)(5)© (2012).
[38] 17 C.F.R. § 180.1(a)(1) (2011).
[39] Michael Lewis, Flash Boys 18 (2015).
[40] Id.
[41] Foucault & Moinas, supra note 3, at 10–11 (citing Markus Baldauf & Joshua Mollner, High-Frequency Trading and Market Performance, 75 J. of Fin., 27 (2020)).
[42] Id.
[43] “There are four channels through which a change in traders’ informational and matching speed can affect costs of liquidity provision and gains from trade: (1) search, (2) inventory risk, (3) adverse selection, and (4) competition among liquidity providers.” Foucault & Moinas, supra note 3, at 15.
[44] Compare HFT with trading on non-public information. There are securities laws forbidding trading on non-public material information (insider trading) because of the distinct advantages such trading offers to the individual (or entity) conducting the trades. Accordingly, when a party has information that the other party it’s transacting with does not, that is considered an unfair advantage (of course, there are exceptions). For every buyer there is a seller — and for every winner there is a loser. There are a number of express insider trading provisions within the United States. For example, the Securities Exchange Act of 1934 § 16(b) requires officers, directors, and 10% shareholders to disgorge profits from purchases and sales or sales and purchases within 6 months. Likewise, 17 C.F.R. § 240.14e-3 prohibits insider trading in tender officers. Further, the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act provides a cause of action for contemporaneous traders. This means that if an individual is trading in the market at exactly the same time the insider trader is trading in the market, the individual has a cause of action and theoretically disgorge profits made or losses avoided. Moreover, there is also the Insider Trading Sanctions Act which provides the SEC with the authority to seek civil penalties of up to three times the insider’s profits and losses avoided.
[45] To understand the significance of this opportunity, it is important to understand the landscape. Exchanges determine the prices of securities and commodities by matching orders of buyer and sellers. When a buyer or seller places an order, they do so on an individual exchange. Simultaneously, other buyers and sellers are placing orders on alternative exchanges. To combat price differentiations, SEC-registered exchanges must send their trades and quotes to a central consolidator where that information is aggregated, consolidated and distributed worldwide. Pursuant to SEC regulations, brokers are then required “to trade at the best available (lowest) ask price and the best available (highest) bid price when buying and selling securities for customers. The National Best Bid and Offer is the bid or ask price that the average customer will see.” Will Kenton, National Best Bid and Offer (NBBO), Investopedia, September 11, 2019, https://www.investopedia.com/terms/n/nbbo.asp.
[46] Second Consolidated Amended Complaint for Violation of the Federal Securities Laws at 29, City of Providence, et al. v. BATS Global Markets, Inc., et al., (S.D.N.Y. 2014) (№252). Voir également Elaine Wah & Michael Wellman, Latency Arbitrage in Fragmented Markets: A Strategic Agent-Based Analysis, 5 Algorithmic Fin. 69 (2016), available at https://content.iospress.com/articles/algorithmic-finance/af060 (studying “the effect of latency arbitrage on allocative efficiency and liquidity in fragmented financial markets,” by “employ[ing] a simple model of latency arbitrage in which a single security is traded on two exchanges, with price quotes available to regular traders only after some delay,” and concluding that “[a]n infinitely fast arbitrageur reaps profits when the two markets diverge due to this latency in cross-market communication.”).
[47] FINRA Staff, Getting Up To Speed On High-Frequency Trading, FINRA, November 25, 2015, https://www.finra.org/investors/insights/getting-speed-high-frequency-trading. Voir également Gregory Scopino, The (Questionable) Legality of High-Speed ‘Pinging’ and ‘Front Running’ in the Futures Markets, The CLS Blue Sky Blog (Apr. 19, 2020, 6:23 PM), https://clsbluesky.law.columbia.edu/2014/05/29/the-questionable-legality-of-high-speed-pinging-and-frontrunning-in-the-futures-markets/ (discussing, inter alia, how HFT can leverage pinging to detect when institutional investors will make large trades in the futures markets, and act upon that information to “rapidly jump[] in front of the institutional investor, buying up the liquidity in the contract and selling it back at higher or lower prices (depending on if it was a buy or sell order).”).
[48] Voir également Scopino, supra note 47.
[49] Second Consolidated Amended Complaint for Violation of the Federal Securities Laws at 29, City of Providence, et al. v. BATS Global Markets, Inc., et al., (S.D.N.Y. 2014) (№252).
[50] Elvis Picardo, An Introduction to Dark Pools, Investopedia, Mar. 29, 2020, available at https://www.investopedia.com/articles/markets/050614/introduction-dark-pools.asp.
[51] Before founding Robinhood, the cofounders of Robinhood built software for hedge funds and high-frequency traders. See generally Halah Touryalai, Forget $10 Trades, Meet Robinhood: New Brokerage Targets Millennials With Little Cash, Forbes, Feb. 26, 2014, available at https://www.forbes.com/sites/halahtouryalai/2014/02/26/forget-10-trades-meet-robinhood-new-brokerage-targets-millennials-with-little-cash/#4abef87e7f48.
[52] Robinhood Financial SEC Rule 606 Report Disclosure Second Quarter 2019 (2019), available at https://d2ue93q3u507c2.cloudfront.net/assets/robinhood/legal/RHF%20PFO%20Disclosure.pdf.
[53] Id.
[54] Pursuant to FINRA Rule 5310, “in any transaction for or with a customer or a customer of another broker-dealer, firms [must] use reasonable diligence to ascertain the best market for the security and buy or sell in such market so the resultant price to the customer is favorable under prevailing market conditions.” Rule 5310. Best Execution and Interposition, FINAR Rules, available at https://www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/5310 (last updated May 9, 2014). Robinhood has also been under greater scrutiny lately. For example, throughout a week span in March 2020, Robinhood’s website crashed multiple times as the Dow Jones, S&P 500 and Nasdaq saw some of the largest gains in recent memory. Because of the crash, users of the platform were locked out of their accounts preventing them from buying and selling securities. Because of the outages, on March 4, 2020, a class action was filed against Robinhood alleging breach of contract, breach of implied warranty of merchantability, and negligence. See generally Jack Martin, Another Class Action Suit Brought Against Robinhood Over Platform Outages, Cointelegraph, Mar. 27, 2020, https://cointelegraph.com/news/another-class-action-suit-brought-against-robinhood-over-platform-outages. Whether this lawsuit has legs remains to be seen.
[55] Despite criticism of HFT, there are arguable advantages to HFT including price efficiency, trading volume, and liquidity. As to price efficiency, “[h]igh-frequency traders (HFTs) increase price efficiency in two ways. First, by trading in the direction of permanent price changes, HFTs incorporate information in stock prices. Second, by trading in the opposite direction of transitory pricing errors, HFTs reduce long-term investors’ trading costs.” Jonathan Brogaard et al., High-Frequency Trading and Price Discovery (Digest Summary), 45 CFA Digest (2014). Likewise, commentators in favor of HFT note that they have a positive effect on the markets via market liquidity. See, e.g., Regulation NMS, Regulation NMS, 70 Fed. Reg. 37, 500 (June 29, 2005) (to be codified at 17 C.F.R. pts. 200, 201, 230, 240, 242, 249 & 270) (“Short-term traders clearly provide valuable liquidity to the market.”).
[56] Letter from Charles E. Schumer, United States Senator, to Mary Schapiro, Chairman, Securities and Exchange Commission (July 24, 2009), available at https://www.powervoter.us/Chuck_Schumer/Letter_to_Mary_Schapiro__Chairman__Securities_and_Exchange_Commission.
[57] Id.
[58] See, e.g., Sal Arnuk & Joseph Saluzzi, Broken Markets: How High Frequency Trading and Predatory Practices On Wall Street Are Destroying Investor Confidence And Your Portfolio (2012).
[59] Flash Boys follows a group of financial professionals on their quest to bring fairness back to the financial markets through the creation of IEX Inc., an exchange platform designed to equalize stock orders irrespective of speed. Voir Peter H. Hammer, Wall Street and SEC Chief Respond to “Flash Boys” Book, 20 №12 Westlaw J. Derivatives 3 (2014) (reviewing Michael Lewis, Flash Boys 18 (2015)).
[60] Id.
[61] Tae Kim, Goldman Sachs says computerized trading may make next ‘flash crash’ worse, CNBC, May 23, 2018, available at https://www.cnbc.com/2018/05/23/goldman-sachs-rise-of-trading-machines-could-make-next-market-crash-much-worse.html. Despite these beliefs, Goldman Sachs also engages in HFT and has been investigated by regulators, see Goldman Sachs under scrutiny for high speed trading, Hartford Bus. J., May 9, 2014, https://www.hartfordbusiness.com/article/goldman-sachs-under-scrutiny-for-high-speed-trading, and has spent over $100 million in 2019 to remain competitive in the HFT space. Voir Hugh Son, Goldman Sachs is spending $100 million to shave milliseconds off stock trades, CNBC, August 1, 2019, https://www.cnbc.com/2019/08/01/goldman-spending-100-million-to-shave-milliseconds-off-stock-trades.html.
[62] Voir Findings Regarding the Market Events of May 6, 2020: Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues, Sept. 30, 2010, available at https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.
[63] Findings Regarding the Market Events of May 6, 2020: Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues, Sept. 30, 2010, available at https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.
[64] Andrei Kirilenko et al., The Flash Crash: The Impact of High Frequency Trading on an Electronic Market, 72 J. Fin. 967 (2014), available at https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@economicanalysis/documents/file/oce_flashcrash0314.pdf (“We show that HFT did not cause the Flash Crash, but contributed to extraordinary market volatility experienced on May 6, 2010. We also show how high frequency trading contributes to flash-crash-type events by exploiting short-lived imbalances in market conditions.”).
[65] See, e.g., Myles Udland, There are Still a lot of Unanswered Questions Surrounding Last October’s Bond Market ‘Flash Crash’., Bus. Insider, Mar. 30, 2015, available at https://www.businessinsider.com/october-bond-market-flash-crash-2015-3.
[66] See, e.g., Bob Pisani, What Happened During the Aug 24 ‘Flash Crash’, CNBC, Sept. 25, 2015, available at https://www.cnbc.com/2015/09/25/what-happened-during-the-aug-24-flash-crash.html.
[67] Ethereum is a very popular smart contract and decentralized application platform created by Vitalik Buterin. Voir Ethereum Whitepaper, A Next Generation Smart Contract & Decentralized Application Platform, Whitepaper, May 3, 2018, available at https://whitepaper.io/document/5/ethereum-whitepaper (describing Ethereum as an “open-source, public, blockchain-based distributed computing platform and operating system featuring smart contract functionality. It supports a modified version of Nakamoto consensus via transaction-based state transitions.”). Many retail investors and traders speculate with Ethereum, buying and selling tokens on platforms such as Coinbase and Binance.
[68] See generally Arjun Kharpal, Ethereum briefly crashed from $319 to 10 cents in seconds o one exchange after ‘multimillion dollar’ trade (June 22, 2017), available at https://www.cnbc.com/2017/06/22/ethereum-price-crash-10-cents-gdax-exchange-after-multimillion-dollar-trade.html (last visited Apr. 21, 2020, 2:59 PM).
[69] See generally John P. Njui, Chainlink (LINK) Worst Hit by Flash Crash, Falls to $0.0001 on Binance’s Spot Market, EWN, Mar. 12, 2020, available at https://en.ethereumworldnews.com/link-link-worst-hit-by-flash-crash-falls-to-0-0001-on-binances-spot-market/.
[70] Although there are many additional arguments against HFT, the ones addressed herein typically receive the most attention.
[71] Gregory Scopino, Preparing Financial regulation for the Second Machine Age: The Need for Oversight of Digital Intermediaries in the Futures Markets, 2015 Colum. Bus. L. Rev. 439, 492 (2015) (citing 17 C.F.R. §§155.2–155.4 (2014)). Front running is prohibited by the CFTC, see 17 C.F.R. §§155.2–155.4, and FINRA, see FINRA R. 5270 and R. 5320.
[72] See, e.g., Dark Pools, Flash Orders, High-Frequency Trading, and Other Market Structure Issues: Hearing Before the Subcomm. on Sec., Ins., and Inv. of the S. Comm. on Banking, Housing, & Urban Affairs, 111th Cong. 1 (2009) (opening statement of Jack Reed, Chairman).
[73] Benvegna, supra note 16, at 311 (quoting Front Running: CNBC Explains, CNBC, Apr. 2, 2014, http://www.cnbc.com/2014/04/02/front-running-cnbc-explains.html.
[74] John J. Brennan, Remarks From the Financial Policy Joint Conference on Market Fragmentation, Fragility and Fees, FINRA, Sept. 16, 2014, available at https://www.finra.org/media-center/speeches-testimony/remarks-financial-policy-joint-conference-market-fragmentation-fragility-and-fees.
