La théorie unifiée de la valeur d’entreprise et des investissements technologiques

Les jours les plus pensifs, qui ont été abondants ces derniers temps, je ressens une sorte de camaraderie étrange avec le regretté Stephen Hawking dans sa quête quixotique pour une théorie unifiée de la gravité et de la mécanique quantique. Le mien étant un esprit bien moindre, la poursuite qui m’a poursuivi en dix ans d’investissement a été un modèle qui unifie le soi-disant cadre d’investissement de valeur solidifié par Benjamin Graham et les truismes technologiques incarnés dans les actions de «croissance», à savoir FANMAG. Bien qu’il existe de nombreuses différences entre les deux écoles de pensée apparemment disparates, il existe deux équations sur lesquelles elles s’accordent largement. Commençons par le premier:

Dans un contexte de capital-risque, il s’agit plutôt d’évaluer potentiel valeur d’entreprise (EV sub P) pour que l’équation soit simplifiée:

Cette équation est la raison pour laquelle les VC aiment parler du marché adressable total (TAM) ou de la taille du marché (je préfère «opportunité de revenu»), mais ils diffusent le terme plus que fossé ou défensibilité, car il est plus facile à connaître. Les VC éclairés se préoccupent du potentiel TAM plutôt que de la taille actuelle du marché, mais prédire la demande future de personnes comme eux est un autre sujet de prédilection, de sorte que le TAM continue de recevoir une attention disproportionnée. En termes d’investissement, ces variables largement discutées sont généralement intégrées à –– c’est-à-dire. consensus–– et offrent ainsi moins de possibilités de générer des rendements supérieurs au marché. Ce qui nous amène à la deuxième équation commune entre «valeur» et «technologie»:

Utilisons notre équation précédente pour modifier ceci pour l’opportunité de capital-risque:

Le travail d’un investisseur en capital-risque consiste essentiellement à maximiser cette équation dans le portefeuille de chaque fonds. TAM, comme nous l’avons vu, est au moins perçu comme étant plus facile à évaluer ou à projeter. La perception peut être discernée de manière assez fiable par l’évaluation –– bien qu’une nuance du capital-risque soit que la tenue de marché non liquide, le manque de transparence et la capacité de la direction à choisir parmi les investisseurs signifient que les prix sont souvent inefficaces. La variable restante, les douves, reçoit plus d’attention des investisseurs de valeur classiques tels que Seth Klarman que celle des capital-risqueurs populaires, j’ai donc versé sur Michael Mauboussin papier séminal en espérant glaner quelques gemmes. Ces gemmes sont abondantes dans les cadres de valeur discutés dans «Measuring The Moat», L’investisseur intelligentet Porter’s Cinq forces, mais la technologie en tant que moteur de la défensibilité n’était que du bout des lèvres. (Le mot «logiciel» n’est mentionné qu’une seule fois dans les 144 pages de Berkshire Hathaway Rapport annuel 2019.) Autant que je sache, ces investisseurs prolifiques ont catégoriquement manqué ou étaient au mieux en retard aux entreprises les plus grandes et les plus enracinées (voire monopolistiques) de tous les temps. Alors, que manquaient-ils?

Eh bien, voici un fossé comme illustré sur la couverture du rapport emblématique de Mauboussin «Measuring The Moat»:

Et voici comment je pense à Amazon:

Je suis venu à croire la catégorisation des entreprises et des investisseurs entre «valeur» et «croissance» est impropre, et que la différence est simplement dans le multiple que chacun est prêt à payer pour rester en place––Qui dépend de leur compréhension des douves et de leur évolution dans le temps. De son propre aveu, «l’Oracle d’Omaha» ne comprend pas les entreprises technologiques –– je suppose qu’il signifie les entreprises de logiciels –– mais ma mère très instruite qui a dirigé des initiatives technologiques en classe ne comprend pas l’attrait des jeux vidéo et même en tant que VC au début de la trentaine, je ne reçois pas de TikTok, alors coupons le temps à la vieille garde. (Les investisseurs mentionnés ont remporté un franc succès, quelle que soit la mesure, alors ne vous en faites pas non plus.) Je savais que je devais comprendre la création de fossés car elle faisait allusion à l’opportunité selon nos équations, mais je devais regarder ailleurs, en particulier dans la littérature plus contemporaine.

Certains aspects ou types de fossés axés sur la technologie sont largement compris, notamment les effets de réseau ou les économies de réseau – que, à son crédit, Mauboussin et d’autres investisseurs de valeur considèrent comme économies d’échelle du côté de la demande bien qu’ils aient largement échoué à imaginer à quel point ceux-ci pouvaient jouer un rôle dramatique en l’absence de contraintes géographiques. Investisseur original sur eBay, Benchmark Capital détient peut-être les connaissances institutionnelles les plus approfondies sur les effets de réseau de marché et je suis profondément reconnaissant à Bill Gurley d’avoir généreusement partagé cette sagesse. Alors que les économies de réseau sont sans doute le moteur de défensibilité à long terme le plus puissant, et les entreprises soutenues par Cantos telles que Knowde, Légitime, et Clara Health profitez-en, il y en a clairement d’autres – par exemple. la propriété intellectuelle, les économies d’échelle du côté de l’offre, les coûts de changement de marque, mais ils n’avaient pas été catégorisés sommairement dans un cadre unifié et familier à la technologie. J’étais prêt à mettre mon esprit inconsidéré à la tâche, mais je l’avais repoussé pour les mêmes raisons que je suis un VC et non un opérateur.

Je suis reconnaissant de l’avoir fait, car il y a quelques années, mon pote Ramtin Naimi à Ventures abstraites Hamilton Helmer recommandé 7 pouvoirs, un cadre que Keith Rabois et d’autres ont qualifié de «secret le mieux gardé de la Silicon Valley», et Holy Gigaflop J’ai l’impression d’avoir trouvé les codes de triche. Helmer donne le coup d’envoi du livre avec la même équation de valeur d’entreprise potentielle à laquelle j’arriverais – bien que son apparence ressemble à ceci:

(L’exécution – c’est-à-dire la direction ou, dans le cas du capital-risque, l’équipe fondatrice -) est sans doute une troisième variable, bien que Helmer et moi considérons tous les deux qu’il s’agit d’un élément nécessaire mais pas suffisant, donc je n’en discuterai pas ici.)

Il décrit ensuite en détail les sept «pouvoirs», ou facteurs de défensibilité, qu’il a classés au cours de sa carrière. Je ne peux pas recommander ce livre assez fortement (le livre audio est génial aussi mais il manque certains des graphiques clés) mais je ferai de mon mieux pour les résumer ici:

1.) Économies d’échelle: C’est la notion largement comprise d’économies d’échelle du côté de l’offre, où faire plus d’une chose réduit son coût unitaire, en acheter plus améliore le pouvoir d’achat –– ou, et c’est la contribution de Helmer, cela augmente le montant qu’une entreprise peut dépenser par client par rapport à ses coûts fixes de telle sorte qu’il offre plus de surplus aux consommateurs par rapport à la concurrence

Exemples: Intel, la plupart des fabricants, Netflix, Walmart, Robinhood

2.) Économies de réseau: Le produit s’améliore au fur et à mesure que les clients l’utilisent, créant des barrières à la concurrence quasi insurmontables à une certaine échelle. Dans de nombreux cas, les entreprises d’économie de réseau affichent une dynamique gagnant-gagnant, ce qui impose une telle charge à l’expansion qu’il peut être logique de fonctionner de manière non rentable pendant une partie du temps. (Cela explique deux truismes de risque –– gagnant-à-tout, croissance-sur-rentabilité –– et pourquoi ils ne sont vrais que dans certains cas.)

Exemples: LinkedIn, Facebook, Airbnb, Y Combinator, Knowde, Clara Health

3.) Contre-positionnement: Où un nouveau modèle d’entreprise supérieur détruirait activement la valeur s’il était poursuivi par un titulaire, ou du moins le ferait pour les dirigeants du titulaire. Le contre-positionnement est souvent rendu possible grâce à ma nouvelle technologie. Helmer appelle ce pouvoir son préféré car c’est celui dont il est originaire.

Exemples: Vanguard, Netflix, SpaceX, de nombreux produits Google, Solugen, Granges de mission

4.) Coûts de commutation: Auto-explicatif; ce que j’appelle «l’adhérence aux entreprises», bien qu’il s’applique également aux entreprises de consommation.

Exemples: systèmes d’exploitation, la plupart des logiciels d’entreprise (en particulier les systèmes d’enregistrement), Spotify, Santé de l’hélium, Symbio, ALICE

5.) l’image de marque: Lorsque le coût de signalisation ou de recherche d’un produit est réduit par la perception de la marque par le marché cible.

Exemples: de nombreuses marques de vêtements, de bijoux et d’alcool; Pomme

6.) Ressources acculées: Propriété intellectuelle et secrets commerciaux, personnes / équipes uniquement qualifiées, licences gouvernementales ou autres avantages réglementaires, et autres actifs exclusifs.

Exemples: la plupart des biotechnologies, des produits chimiques de spécialité, Pixar dans les années 90 et 00, la plupart des startups «deep tech» –Skyryse, Prellis, Eridan, Caméléon, XGenomes, CurieCo

7.) Puissance du processus: Lorsqu’une entreprise, grâce à son expérience, a accumulé des connaissances institutionnelles telles qu’elle affiche une efficacité nettement supérieure à celle de ses concurrents. (Je considère ce pouvoir comme une technicité et je l’écarte en grande partie car il est idiosyncratique, difficile à identifier et s’accumule si tard dans la vie des entreprises qu’il n’est pas pertinent pour les startups.)

Exemple: Toyota dans les années 90 et 00, Bridgewater Associates

Vous pourriez à juste titre observer, et Helmer poursuit en discutant, que différents pouvoirs émergent à différentes étapes de la vie d’une entreprise–– qu’il classe comme le création, décollage, et la stabilité phases:

Helmer’s Progression de la puissance répond à une question existentielle pour Cantos à laquelle je ne pouvais auparavant parler qu’avec des citations lâches de Clay Christiansen: pourquoi la technologie est nécessairement un moteur de nouvelle valeur d’entreprise. Revenons à notre équation de valeur potentielle, la technologie a le pouvoir de creuser des fossés plus profonds et d’élargir l’échelle du marché–– même créant parfois des marchés entièrement nouveaux. Il est très inhabituel – mais pas impossible – de concevoir de telles Puissance par pure ingéniosité plutôt que dans le sillage d’une technologie nouvellement commercialisée, mais les entrepreneurs et les capital-risqueurs recherchent à juste titre des opportunités dans ce sillage.

Voyons les 7 pouvoirs dans un contexte d’entreprise. le la stabilité la phase n’ayant pratiquement aucune conséquence pour investir dans des investissements, j’ignore surtout l’image de marque et la puissance du processus. D’après mon expérience, les économies d’échelle ont tendance à s’agréger trop tard dans décollage soit très pertinente pour les startups, donc je les note, mais je ne leur garantis pas d’investissements. Les coûts de changement de surface apparaissent plus tôt, mais sont relativement courants et vont souvent de pair avec des équipes de vente coûteuses, alors entrez dans ma diligence mais asseyez-vous les trois pouvoirs que je considère les plus pertinents pour l’investissement de démarrage (Dans l’ordre croissant): Ressources acculées, contre-positionnement et économies de réseau. Il y a trois raisons pour lesquelles je me concentre sur ces pouvoirs au-dessus des autres:

1.) Ils sont relativement capital efficace à produire,

2.) Ils sont des barrières à l’entrée pratiquement insurmontables (chacun avec des exceptions: d’autres startups pourraient également poursuivre le modèle commercial contre-positionné, les économies de réseau ne sont insurmontables qu’à une certaine échelle et les ressources accaparées sont limitées dans le temps),

3.) Leur présence ou potentiel est facilement perceptible dès les premiers stades.

Armé de ce nouveau cadre (Helmer a publié 7 pouvoirs en 2016), j’ai évalué les investissements de Cantos sous un jour nouveau, notamment avec des intervalles de confiance plus grands autour d’un potentiel haussier qui, à mon tour, me permettent de modifier mes normes d’évaluation lorsque plusieurs pouvoirs sont présents et / ou que leur ampleur est suffisamment élevée. Le Saint Graal pour moi, surtout compte tenu de ma concentration sur la technologie de pointe, c’est quand une ressource acculée produit économies de réseau, contre-positionnement et / ou coûts de commutation élevés. Si vous songez à créer une entreprise ou à lever des capitaux d’amorçage et c’est vous, écrivez-moi à ian at cantos dot vc et ensemble, nous verrons si ce que j’en viens à penser comme la théorie unifiée de la valeur et de la technologie d’entreprise Investir fait pour nous ce qu’il fait pour Helmer et les entreprises qu’il soutient (par exemple Netflix, Shopify, Amazon, Atlassian, Zoom, 10x Genomics)…