Comment les VC pourraient-ils essayer d’arracher les fondateurs pendant cette crise

La crise économique pourrait signifier une résurgence de termes compliqués qui ne laissent rien aux fondateurs

je déteste les termes compliqués dans les investissements en capital-risque. La valeur est créée en soutenant des sociétés exceptionnelles qui rendent votre fonds, et non en forgeant des accords juridiques agressifs. Au cours de la dernière décennie, nous avons vu des termes plus propres et plus simples devenir la norme, ce qui a été formidable pour toutes les personnes impliquées et a globalement créé plus d’alignement entre les entrepreneurs et les investisseurs en capital-risque.

Mais les fondateurs se méfient: les vétérans du capital-risque comme moi se souviennent très bien de l’époque où l’on avait effacé des tables de plafonnement entières et laissé les fondateurs sans rien.

Nous entrons dans une nouvelle ère glaciaire, et j’entends dire que les couteaux d’office sont affûtés et que les vieilles armes pourraient être retirées du stockage. J’espère que je me trompe et que les VC garderont leurs listes de termes propres, mais dans le cas contraire, voici un aperçu détaillé de l’arsenal dont ces investisseurs barbares peuvent tirer parti.

Il y a actions ordinaires, qui paient simplement au prorata (proportionnellement aux avoirs de chaque investisseur par rapport au nombre total d’actions), et il existe partage de préférence, qui offrent une préférence quelconque versée aux investisseurs en cas de sortie ou de liquidation. Cela a été conçu pour que les fondateurs ne puissent pas prendre, disons, 2 millions de dollars pour une participation de 20%, puis vendre immédiatement l’entreprise pour 5 millions de dollars, laissant à leurs investisseurs la moitié de leur argent et empochant 4 millions de dollars dans le processus. Nous pourrions commencer à voir des investisseurs exiger des actions de préférence encore plus favorables.

Pendant un certain temps, la norme du marché a été que les préférences de liquidation sont simples (1x multiples et non participantes), les investisseurs retirant leur argent en premier jusqu’à ce que le montant au prorata qu’ils possèdent soit supérieur à la valeur de l’argent qu’ils mettent dans.

Cette préférence n’est qu’une protection à la baisse en cas de baisse de la valorisation de l’entreprise, mais elle peut également être utilisée pour améliorer les rendements. Cela peut se faire de deux manières différentes: avec actions privilégiées participantes, où les investisseurs récupèrent leur argent et puis partager le reste du produit au prorata avec tous les autres actionnaires (soi-disant double-dip), et / ou avec multiples étant appliqué à la préférence, où au lieu de 1x argent en premier, ils peuvent obtenir 2x ou 3x.

Ainsi, en plus d’obtenir un pourcentage plus élevé de l’entreprise grâce à une évaluation inférieure, les investisseurs peuvent également prendre plus que leur part au prorata de tout produit d’une transaction de vente. À mesure que les cordons de la bourse se resserrent et que les investisseurs ont moins confiance en un résultat positif, ils pourraient chercher une protection supplémentaire pour mettre le capital en péril.

Comme un de mes amis m’a récemment écrit: «Il est facile de voir à quel point un tour comme celui-ci peut être difficile pour les fondateurs, mais il devient vraiment sombre quand on considère la norme qu’il établit. Si chaque cycle suivant demande le même style de préférence, l’effet d’empilement peut totalement enterrer les fondateurs (ainsi que les investisseurs privilégiés précédents). »

De toute évidence, les évaluations des entreprises ont tendance à baisser à mesure que le climat de collecte de fonds devient plus difficile. L’impact direct d’une valorisation inférieure est évident (les fondateurs devront renoncer à des parts plus importantes de l’entreprise pour le même montant de financement), mais les startups doivent garder à l’esprit l’impact supplémentaire de tout dispositions anti-dilution. Les droits anti-dilution donnent essentiellement aux investisseurs des actions gratuites dans le cas où le prochain financement est un cycle descendant (à une évaluation inférieure) pour les compenser partiellement pour la valeur réduite de leurs actions. Dans ce cas, la dilution est à la charge des fondateurs, de leur équipe et de tout autre actionnaire qui ne reçoit pas d’actions anti-dilution, qui verra ses participations dans l’entreprise réduites.

Une moyenne pondérée du nouveau tour et de l’ancien tour est utilisée pour déterminer le nombre d’actions gratuites à émettre (ou l’ajustement de prix à effectuer). Depuis un certain temps maintenant, la moyenne pondérée large (BBWA) est considérée comme une approche équitable de la lutte contre la dilution basée sur une tarification mixte entre les deux cycles. Des tours plus petits déclenchent un ajustement anti-dilution plus petit et des tours plus grands déclenchent un ajustement plus important.

Il est possible que nous voyons un retour de la redoutée cliquet complet. Il s’agit d’une disposition anti-dilution conçue pour annuler complètement l’impact dilutif du cycle baissier sur l’investisseur existant en lui donnant le nombre d’actions qu’il aurait détenues si son investissement initial avait été effectué au prix inférieur du nouveau cycle. Donc, si vous collectez des fonds à une évaluation pré-argent égale à la trésorerie précédemment levée, vos fonds propres mathématiquement descend à… zéro.

Dans les cas où les fondateurs et leur équipe souffrent trop de dilution, des options sur actions supplémentaires peuvent être émises pour que tout le monde soit incité à rester et à continuer de construire, mais pas de chance pour vos anges et vos tout premiers investisseurs. Une variante du thème anti-dilution se présente sous la forme de mandats (droits contractuels pour les investisseurs providentiels de pouvoir acheter des actions à l’avenir à un prix convenu) qui se déclenchent sur un cycle descendant – saveur différente, résultat similaire.

Préemption est toujours un terme clé pour les investisseurs, car il leur donne le droit de continuer à investir dans l’entreprise dans les futures rondes de financement, maintenant ainsi leur pourcentage de propriété. Normalement, le seul véritable critère est qu’une majorité d’investisseurs ou une résolution spéciale puisse renoncer à ce droit pour tous les investisseurs.

Pay-to-play les dispositions sont conçues pour pénaliser les investisseurs existants qui ne participent pas à un nouveau cycle de financement et pour soutenir une entreprise dans les moments difficiles. Pay-to-play ne se présente pas beaucoup lorsque le marché est en plein essor, mais il en sera certainement question dans les prochains mois. Pay-to-play punit les investisseurs qui ne réinvestissent pas et, implicitement, récompense ceux qui le font. Il s’agit sans doute d’une approche plus équilibrée que des modifications de la préférence ou de l’anti-dilution, car la hache incombe aux investisseurs plutôt qu’aux fondateurs.

La version simple du pay-to-play est une approche «utilisez-le ou perdez-le», où un investisseur perd sa participation dès la première fois qu’il refuse de l’utiliser. De plus, vous pouvez inclure que d’autres droits ou protections (comme l’anti-dilution) sont également perdus. La version la plus extrême prévoit que si un investisseur ne participe pas, ses actions privilégiées sont converties en actions ordinaires et perdent à jamais tous les droits et protections sur les actions privilégiées.

Par ailleurs, les investisseurs pourraient demander un super pro-rata droit, qui est un droit de préemption supérieur aux avoirs au prorata des investisseurs. Les droits super pro-rata constituent une option d’achat vraiment précieuse pour les investisseurs, où ils peuvent demander plus que leur investissement initial dans les rondes suivantes. En d’autres termes, ils peuvent placer un tout petit pari sur une startup maintenant, mais ont ensuite la chance de récolter des récompenses disproportionnées si l’entreprise décolle. Je n’aime vraiment pas les droits super pro-rata car je pense que les investisseurs doivent gagner leur place à la table, et s’ils ne sont pas pris, ils créent un réel risque de signalisation.

Ces types de tours se résument essentiellement à: « Je vous donnerai l’argent si vous faites ce que vous avez dit que vous feriez. » Logique en surface, rondes d’actions en tranches basées sur des jalons présentent deux défis: 1. Ils sont assez angoissants pour les fondateurs. («Dois-je investir dans mon entreprise lorsque je ne suis pas sûr que la deuxième tranche se concrétisera?») 2. Dans un environnement aussi rapide que celui dans lequel nous nous trouvons, fixer des jalons objectifs qui ne dépendent pas de facteurs externes et ne pas limiter la capacité de l’entreprise à faire évoluer sa stratégie peut être très difficile. Personnellement, je préfère de loin prendre plus de risques avec un chèque plus important que d’introduire des tranches comme fonction de forçage, mais elles sont souvent utilisées dans les rondes internes (nouvelles rondes d’investissement pour les investisseurs existants de la société uniquement) malgré leurs limites.

Une note convertible est une dette à court terme qui se transforme en capitaux propres. Depuis un certain temps, il est courant de voir un rabais de 20% appliqué au prix payé lors de la ronde de financement dans laquelle les billets convertibles se convertissent. En période de ralentissement, nous pouvons commencer à voir non seulement des remises plus élevées, mais également des remboursements multiples sur une vente (de manière similaire aux préférences de liquidation multiples décrites ci-dessus). Des remises plus élevées ou des plafonds de prix de conversion inférieurs (qui sont des limites au prix le plus élevé payé pour une action convertie) signifient que les fondateurs et les actionnaires existants subissent une plus grande dilution lors de la conversion. Cela signifie également un risque accru de déclencher un ajustement anti-dilution – même en l’absence de cycle descendant.

Pour les fondateurs qui détiennent des actions réelles, les investisseurs envisageront de mettre en œuvre vesting inversé. L’acquisition inversée se produit lorsque les fondateurs conviennent que les actions de leur fondateur seront acquises sur une certaine période de temps, normalement quatre ans. J’aime en fait l’acquisition inversée, car elle agit comme une police d’assurance. Si un fondateur part tôt, il ne repart pas avec toutes ses actions, ce qui n’est pas juste pour les autres membres fondateurs. En règle générale, nous dirons que 25 à 30% environ sont investis à l’avance et que le reste est acquis sur deux à quatre ans. Attention cependant aux clauses qui obligent les fondateurs sortants à vendre des actions acquises à bas prix.

UNE mauvais partant fait référence à une action d’un fondateur qui porte préjudice à l’entreprise ou à ses actionnaires. Les dispositions sur les mauvais départs visent à créer des mécanismes pour retirer cette personne de l’entreprise au niveau des employés, du conseil d’administration et des actionnaires – ainsi que pour pénaliser cette personne pour ses actions.

Dans la plupart des cas, un mauvais partant entraînera la confiscation de toutes les actions du fondateur, de sorte que la définition de cela est extrêmement importante. Les mauvais sortants sont généralement définis comme incluant tout ou partie des éléments suivants: 1) un acte répréhensible véritable, comme la commission d’une infraction, une fraude ou une faute grave; 2) démission volontaire; et / ou 3) licenciement légal ou équitable. En cas de licenciement, le souci ici pour les fondateurs est qu’une mauvaise performance, ou «une mauvaise direction du navire», puisse entraîner la résiliation. Il est vraiment inhabituel qu’une mauvaise performance entraîne la résiliation sans que les formalités habituelles soient suivies, mais dans un marché difficile, le conseil d’administration peut avoir une opinion différente, même pour les fondateurs employés depuis plus de deux ans et où le principal des protections de l’emploi seraient en place. Il se peut que la rédaction laisse les fondateurs techniquement à risque de perdre toutes leurs parts, que ce soit l’intention ou non.

Le moyen le plus efficace de contrôler les résultats est de contrôler le conseil d’administration ou de consacrer vos droits l’investisseur consent, qui donnent aux investisseurs un mot à dire explicite dans certaines décisions de haut niveau de la société, par exemple si elle peut être vendue ou si elle doit lever plus d’argent. Ces consentements des investisseurs conduisent souvent les investisseurs à contrôler beaucoup trop de petites décisions qu’il vaut mieux laisser à la direction ou à des décisions informelles rapides du conseil d’administration. Cela reflète une notion déplacée selon laquelle investir dans des startups consiste à contrôler le risque. Si vous conservez les consentements à l’essentiel, vous bâtirez une entreprise plus efficace.

Donner un siège de conseil à l’investisseur principal à chaque tour est assez standard, bien qu’ils s’additionnent, en particulier si vous avez plus de tours de financement que prévu. N’oubliez pas: le travail n ° 1 du conseil d’administration est de décider qui dirige l’entreprise.

L’industrie a fait de réels progrès dans l’assainissement de sa loi au cours de la dernière décennie en ce qui concerne la fourniture de conditions simples et propres aux fondateurs, mais il reste à voir si le retour du marché d’un acheteur inversera tout cela. Espérons que nous pourrons tenir les barbares à distance.