Business : Le financement en capital de risque de 5 façons changera en 2020

Les start-up avides de collecter des fonds ont moins de tournées de semences, des conditions plus dures et des évaluations plus terrestres

«Ma mère me disait:« Je pense que tu es née avec un fer à cheval dans le cul », explique Eric Rea.

Il a des raisons de se sentir chanceux. Il est le PDG de Podium, une société de surveillance des médias sociaux basée à Lehi, dans l’Utah, qui a clôturé fin mars un cycle de 125 millions de dollars de série C. Il s’agissait de l’une des plus importantes transactions de capital-risque d’un premier trimestre, contrairement à toutes celles en mémoire – et pas dans le bon sens. Comme la plupart des événements de financement consommés lors de la fermeture de Covid-19, l’accord de Podium, qui valorisait les activités SaaS à croissance rapide à environ 1,5 milliard de dollars, avait été négocié bien avant l’émission de toute commande d’abri sur place. Mais malgré un changement significatif des conditions macroéconomiques, Rea déclare: « nous avons fait le tour selon les termes exacts signés fin février ».

Grâce à la montée de la pandémie – et à une relation existante avec des investisseurs de renom, dirigée par Y Combinator’s Continuity Fund – «nous avons eu de la chance», dit-il. « Ils auraient eu une justification légitime pour dire qu’ils ont changé d’avis sur la base de nouvelles preuves. » D’autres fondateurs, il le sait, ont du mal à faire face, non seulement aux évaluations actualisées de Covid, mais à la réémergence de certains termes délicats qui pourraient les hanter pour les années à venir.

Là encore, quel choix ont-ils? C’est brutal là-bas. Grâce à la disparition des revenus, une enquête réalisée en avril par l’organisation de conseil en recherche et politique Startup Genome a révélé que 65% de toutes les entreprises, dont 34% des startups qui ont organisé au moins une série A, ont moins de six mois de piste. Pour ralentir leur brûlure, près des trois quarts des startups ont dû abandonner des employés à temps plein, 26% d’entre elles abandonnant 60% ou plus du personnel à temps plein. Les entreprises qui recherchent désespérément de l’argent se trouvent désormais dans un nouveau monde, où la dynamique de pouvoir pour négocier des accords de capital-risque est moins en leur faveur. Voici ce à quoi ils peuvent s’attendre.

Les VC sont en quarantaine avec 120 milliards de dollars de réserves de liquidités. Mais cela ne durera pas éternellement.

Depuis 2014, les fonds de CR ont collectivement collecté 35 milliards de dollars ou plus annuellement. Alors que les fonds de capital-risque américains ont levé 21 milliards de dollars au premier trimestre 2020 (contre un total de 51 milliards de dollars levés pour toute l’année 2019), un nouveau rapport de la National Venture Capital Association (NVCA) prévoit un «resserrement du capital» au cours des prochains mois Les commanditaires traditionnels des sociétés de capital-risque («LP») fuient vers des actifs plus sûrs et plus liquides, comme les titres publics. Les sociétés de capital-risque peuvent également s’attendre à moins de soutien de la part du capital-risque des entreprises – les branches hors capital-risque des sociétés des secteurs de la technologie, des soins de santé et du transport – qui représentaient près de la moitié de la valeur totale des transactions l’année dernière. (Voir, par exemple, le deuxième tour de financement américain du premier trimestre, un tour de série C de 590 millions de dollars pour la start-up de taxi aérien Joby Aviation, dirigé par Toyota et JetBlue Technology Ventures.) Ces investisseurs non traditionnels n’ont pas tardé à se retirer dans les récessions passées.

Un manque anticipé d’opportunités de sortie ajoutera à la difficulté des VCs à reconstituer leurs coffres, les encourageant à être plus économes avec leurs réserves actuelles. Les introductions en bourse soutenues par VC représentaient 43% de toutes les introductions en bourse aux États-Unis en 2019, mais personne ne s’attend à en revoir de nombreuses avant la stabilisation des marchés publics. Au premier trimestre de 2020, il n’y avait que 10 introductions en bourse soutenues par VC aux États-Unis, selon le Moniteur Venture PitchBook-NVCA.

Les prévisions pour le reste de l’année ressemblent davantage à la dernière récession – 13 et 11 introductions en bourse financées par du capital-risque ont été clôturées en 2008 et 2009, respectivement – plutôt qu’à plus de 80 inscriptions annuelles des deux dernières années. « Certaines entreprises le feront parce que l’entreprise est en bonne santé et qu’il est temps », explique Taylor Greene, partenaire du New York City Collaborative Fund, investisseur dans Beyond Meat, Impossible Burger, Lyft et Sweetgreen. « Certains seront obligés de le faire parce que c’est leur seule option. » (Presque toutes les introductions en bourse américaines qui ont eu lieu après la déclaration d’urgence de l’OMS Covid-19 l’ont été pour des sociétés de biotechnologie ou de soins de santé.) Et certaines feront tout ce qui est nécessaire pour éviter les introductions en bourse sur un marché aussi défavorable – il suffit de regarder le milliard de dollars d’Airbnb privé augmentation des capitaux propres, qui a réduit de 5 milliards de dollars la valorisation de l’entreprise en 2017.

Bien que les acquisitions aient représenté certaines des sorties les plus importantes du premier trimestre – y compris l’achat de Credit Karma par Intuit pour 7,1 milliards de dollars, et 5,3 milliards de dollars pour Visa pour les technologies fintech Plaid – l’activité de fusions et acquisitions devrait également ralentir considérablement. Les données de Techstars indiquent zéro nouvelle activité de fusions et acquisitions en avril. « Les grandes entreprises comme Google et Salesforce continueront de trouver des accords », explique David Cohen, cofondateur basé à Denver et associé directeur de l’accélérateur et du fonds d’amorçage. « Mais avec les entreprises qui ne le font pas tout le temps et qui ne sont pas aussi douées dans ce domaine, les fusions et acquisitions cesseront. » Nous n’avons pas encore assisté à une flambée de transactions annulées. Techstars a constaté qu’en mars et avril, seulement 8% des financements négociés précédemment avaient été retardés ou annulés en raison de Covid-19.

Mais les choses ralentissent. Le rapport du premier trimestre du cabinet d’avocats Fenwick & West sur les transactions d’entreprises de la Silicon Valley a montré une baisse régulière des financements, de 126 en janvier – le plus grand nombre en un seul mois en au moins cinq ans – à 60 en février, à 44 en mars. (À titre de comparaison, 61 transactions ont été conclues en mars 2019.) « Nous recherchons de nouvelles transactions, mais nous ne ressentons pas de pression pour dépenser ou ne pas dépenser », explique Greene. « Si nous voyons un bon investissement, nous n’hésiterons pas à le faire. Mais nous allons revérifier notre travail et nos décisions. « 

Une bonne partie des 120 milliards de dollars que les sociétés de capital-risque ont amassées est réservée au réinvestissement dans les sociétés du portefeuille. «Je prédis que les sociétés de capital-risque vont se concentrer davantage sur les investissements existants pour s’assurer qu’elles sont prises en charge», explique Cynthia Hess, associée chez Fenwick & West, qui copréside le groupe Startups and Venture Capital Group. Les investisseurs axés sur la technologie réservent généralement 1 $ pour les investissements de suivi dans les entreprises existantes pour chaque 1 $ investi dans une entreprise en démarrage, tandis que les investisseurs dans les entreprises des sciences de la vie réservent généralement deux fois plus. Greene s’attend à voir davantage de «relais» d’initiés – du financement à court terme des investisseurs existants – à des valorisations stables, pour maintenir les entreprises à flot. (Voir le récent tour de série G + de Stripe, qui a permis de lever 600 millions de dollars supplémentaires auprès d’investisseurs, notamment Andreessen Horowitz, General Catalyst, GV et Sequoia, aux mêmes conditions et évaluations que le tour précédent.)

« J’entends une évaluation inférieure de 25% à 30% comme » règle générale « . »

Cela signifie moins d’argent pour les entreprises en phase de démarrage. Un récent rapport MoneyTree de CB Insights au T1 2020 a révélé une forte baisse du nombre de tournées de semences au premier trimestre, qui étaient en baisse de 27% par rapport au T4 2019 et de 43% par rapport au T1 2019. Si vous rétablissez simplement une relation existante,  » se réunir sur Zoom ne gênera pas du tout les choses », explique Hess. « C’est tellement plus difficile pour une nouvelle entreprise sans avoir à s’aventurer de lever des fonds maintenant. » De nombreux investisseurs essaient de pousser un peu les choses. Rea a entendu au moins un fondateur essayer de monter une série A pour se faire dire: «Rattrapons quand la folie s’éteint.»

Bien qu’il y ait toujours de fortes augmentations, les valorisations se dirigent globalement vers le bas. «En cas de perturbation, les prix baissent», explique Greene, à New York. « Cela est dicté par les marchés publics et les comps. » Autrement dit, à mesure que la valeur des entreprises publiques diminue, les investisseurs recalibreront la valeur des entreprises privées similaires. Le rapport de Fenwick & West sur le premier trimestre de la Silicon Valley a montré que l’augmentation moyenne des prix des nouveaux financements – la variation de la valorisation des entreprises par rapport à son dernier tour de financement – avait diminué au cours du trimestre. En mars 2020, l’augmentation moyenne était de 46% (contre 63% en mars 2019), un indicateur de cycles plus plats et «descendants».

Comparé au financement pré-Covid, «j’entends une évaluation de 25% à 30% inférieure comme une« règle de base »», explique Leslie Goldman, un partenaire de Artemis Fund basé à Houston et Park City, un stade précoce investisseur dans des entreprises dirigées et fondées par des femmes. Que vous voyiez cela comme une remise ou une correction est une question de perspective, explique Mark Suster, un partenaire d’Upfront Ventures, une société de capital-risque en démarrage de Santa Monica: «Peut-être que votre évaluation était 50% trop élevée lorsque vous avez augmenté 18 il y a des mois. La valorisation n’est pas statique et en tant que marché, nous avons tendance à nous concentrer uniquement sur les corrections qui sont «écrasantes» plutôt que sur un retour à la moyenne. »

« Les entrepreneurs constatent que le monde a changé et ne s’attendent pas aux mêmes accords qu’auparavant », explique Cohen de Techstars. Sam Eder, cofondateur de Big Wheelbarrow – un fournisseur basé à Austin de services de logiciels de gestion de l’offre SaaS pour l’industrie de la restauration et de la vente au détail de produits alimentaires – a rencontré virtuellement des anges et des VC depuis la pandémie, essayant de soulever une graine. « Il y a de l’argent là-bas et les gens font des chèques », dit-il. « Mais ça va plus lentement, et il va y avoir des rabais. Si vous tentiez de prélever 5 ou 6 millions de dollars de pré-argent auparavant, vous êtes maintenant dans une fourchette de 4 à 5 millions de dollars. « 

Alors que les sociétés de capital-risque cherchent à se protéger, nous verrons des conditions plus favorables intégrées aux accords de financement. Bien que le rapport de Fenwick & West n’ait trouvé aucun changement significatif dans les feuilles de termes au premier trimestre, «nous constatons déjà une résurgence des termes que nous avons vus lors des ralentissements précédents», explique Hess. Les dispositions de paiement au jeu, par exemple, deviennent de plus en plus courantes, obligeant les investisseurs existants à participer à de nouveaux tours de financement ou à perdre leurs préférences de liquidation. «Cela est généralement bénéfique pour les fondateurs», explique Hess, bien que cela puisse créer un problème de perception s’il semble que personne ne s’abonne volontairement à un cycle de suivi.

Également sur le point de faire une réapparition: les dispositions redoutées à cliquet complet, qui exigent que les investisseurs soient indemnisés pour toute dilution de leur propriété causée par de futures rondes de collecte de fonds. « Les investisseurs ne savent pas pleinement comment la pandémie va affecter les entreprises », déclare Hess. « Ils ne veulent pas investir de l’argent à une évaluation trop élevée. » Les dispositions à cliquet complet, cependant, peuvent être coûteuses du point de vue des fondateurs de l’entreprise, diluant leur participation et dissuadant les investisseurs à un stade ultérieur.

Selon Startup Genome, environ 12% des startups ont vu leurs revenus augmenter de 10% ou plus depuis le début de la crise, et elles n’ont aucun problème à obtenir plusieurs feuilles de conditions.

Rea, chez Podium, s’attend également à voir davantage d’investisseurs demander des préférences de liquidation dites «participantes», qui permettent aux investisseurs en capital-risque de récupérer leur argent en premier dans tout événement de liquidation (introduction en bourse ou vente), ainsi que de recevoir une part de continue. Alors qu’un multiple 1x est assez standard, attendez-vous à voir des multiples plus élevés – permettant aux investisseurs de récupérer deux ou trois fois ce qu’ils ont mis avant que quiconque ne voit un sou – apparaissant sur plus de feuilles de terme, en particulier dans les secteurs en difficulté. « J’ai entendu dire que les offres des séries B et C reviennent avec 2x ou 3X [liquidation] multiples », déclare Franklin Isacson, partenaire de Coefficient Capital, qui a lancé l’an dernier un fonds à croissance précoce de 170 millions de dollars axé sur les entreprises de consommation.

De plus en plus de VC demandent des sièges de conseil d’administration, déclare Goldman: «Nous voulons tous plus de transparence et de capacité à peser. Cela devient encore plus important maintenant qu’auparavant, car nous avons plus de perspective pour aider à guider le navire.» Et même les entreprises des industries «régulières» pourraient commencer à voir des investisseurs demander des dispositions qui sont beaucoup plus courantes dans les marchés émergents, explique Emily Paxhia, cofondatrice de Poseidon Ventures, une société de capital-risque de San Francisco axée sur le cannabis dont le portefeuille comprend un vaporisateur de cannabis licorne Pax Labs . Par exemple, dit-elle, « si vous ne pouvez pas vous aligner sur l’évaluation », alors « répartir » l’investissement – ou distribuer un tour de financement par incréments liés à des jalons de performance – peut fournir une sorte de garantie mutuelle. « Si les fondateurs ne les touchent pas, nous obtenons un meilleur prix », explique Paxhia. « Vous pouvez configurer cela pour être beaucoup plus prédateur, mais nous avons tendance à être assez alignés avec nos fondateurs. »

Selon Startup Genome, environ 12% des startups ont vu leurs revenus augmenter de 10% ou plus depuis le début de la crise, et elles n’ont aucun problème à obtenir plusieurs fiches de conditions. Les startups axées sur la «nouvelle normalité» – travail à distance, télésanté, enseignement à distance et fintech – se sont toutes bien comportées; plus de la moitié des 25 premières transactions du premier trimestre concernaient des startups pharmaceutiques et biotechnologiques. Notion Labs, une startup de logiciels de productivité à San Francisco, a levé un tour de 50 millions de dollars fin mars qui valorisait l’entreprise à 2 milliards de dollars (contre 800 millions de dollars lors de leur dernière augmentation, en juillet 2019).

«Nous avons plus d’entreprises que ce à quoi nous nous attendions pour obtenir des contrats à terme de plus de 100 millions de dollars en raison de l’opportunité actuelle», explique Cohen. Pendant ce temps, l’une des sociétés du portefeuille de Goldman, UNest, qui fabrique une application pour gérer 520 plans d’épargne collégiaux, devrait clôturer une série A cette semaine au double de la valorisation de son dernier financement fin 2019. «Ils ont connu une forte augmentation chez les utilisateurs depuis l’entrée en vigueur des mandats de séjour à domicile », explique Goldman. «Il semble que les gens pensent à l’avenir de leurs enfants.»